自2011年起，鲟龙科技便开始寻求登陆资本市场，从冲刺A股到转投港交所，屡战屡败。日前，公司更新招股书，再次向港股发起冲刺。
15年苦心孤诣，公司仍难站到资本舞台中央，也侧面反映出养殖类企业资本化过程中难以逾越行业固有属性——生物资产估值、自然灾害风险以及长周期投入，无一不牵动资本市场的神经。
这条鲟鱼，何时才能顺利上岸？
养鲟鱼，慢生意
鲟鱼需养殖7年到15年，方可进入取籽期，鲟龙科技按鱼龄梯次安排一次性取籽，将鲟鱼籽制作成鱼子酱后，对市场销售和完成回款。
百余年来，鱼子酱比肩鹅肝和松露，被誉为世界三大顶级奢侈食材之一。随着野生资源衰减，人工养殖的鱼子酱产品渐成市场主流。
2003年，在中国水产科学研究院开发处任职的王斌嗅到了商机，成立杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（下称：鲟龙科技），在浙江千岛湖人工鲟鱼养殖。
尽管背后有强大技术支撑，王斌还是重重跌了一跤。因网箱养殖模式遭遇高温天气，首批5万尾鲟鱼大部分死亡。
2009年，王斌将养殖基地转移到衢州，利用乌溪江流域天然冷水源，通过工业池养模式获得成功，并在当地打造亚洲最大鱼子酱加工厂和育种研发基地。
鲟鱼养殖不同于家鱼养殖，无法快速养成商品鱼出售。从鱼苗到成年可取籽的状态，至少需要7年。而且，为了达到理想取籽标准，不同品种的鲟鱼还会有所延迟。
在超长养殖周期里，除了一次性投建的养殖设施外，还需要不断投入人工、饲料以及管理资源等成本，叠加庞大的生物资产对流动资金的占用，决定了鲟鱼养殖是一门典型的慢生意。
目前，鲟龙科技业务涵盖鲟鱼育种、养殖、鱼子酱加工、鲟鱼制品和销售等全产业链条，并牢牢掌握产业核心环节。
2023年至2025年，公司鱼子酱销量分别为219.9吨、258.3吨和291.5吨，均占全球鱼子酱市场30%以上，稳居全球第一。同期，鱼子酱收入分别为5.23亿元、6.14亿元和6.98亿元，分别占收入总额的90.6%、91.8%和90.8%。
手握17亿鲟鱼资产
据招股书，鲟龙科技的核心业务是养殖杂交鲟、俄罗斯鲟鱼、达氏鳇、欧洲鳇等原料鲟鱼，再通过采集成年鲟鱼籽，加工成鱼子酱产品销售。
在这一高端小众赛道，公司已建立生物资源这一核心壁垒。不仅拥有全球最大的鲟鱼种质资源库，还构建了1到15龄鱼龄梯队，短期内竞争对手难以超越。
2023年至2025年，公司生物资产数量分别为97.39万尾、118.27万尾和122.29万尾。其中，占比最大的是未成熟雌性鲟鱼，分别72.18万尾、81.05万尾和81.59万尾；核心产能资产成熟雌性鲟鱼数量占比分别为16.19%、15.83%和16.49%。
同期，公司生物资产账面价值逐年增长，分别为13.89亿元、15.53亿元和17.49亿元，对应鲟鱼生物量分别为11502.6吨、12460.7吨和14326.9吨。
上述生物资产均为活体鲟鱼，涵盖鱼苗、雌性未成熟鲟鱼、雌性成熟鲟鱼和雄性鲟鱼，均属于消耗性生物资产。鲟鱼成熟周期漫长，通常7至15年才可进行采集与加工，且仅可收获一次。
尽管坐拥超17亿元的生物资产，但潜在风险不容忽视。水产养殖不仅面临自然灾害，还存在疾病、水质等多重不可控因素。
2024年7月，鲟龙科技旗下辽宁青山湖养殖基地遭遇极端降雨引发洪涝灾害，就造成约2000尾鲟鱼损失。当年，公司出现毛损1970万元，主要就是受销售成本增加及生物资产公允价值调整净亏损影响。
公司对生物资产的计量方式，是按照公允价值减去销售成本。由于市场参与者无法获得不同鲟鱼品种的活跃交易价格，其公允价值采用含重大不可观察输入值的贴现现金流量法进行计量。
在这种计量方式下，对生物资产公允值计量存在主观性，估值合理性与真实性易受监管及投资者质疑。
对比生猪养殖行业，审计机构可以通过现场盘点与数据复核核验，来统计生猪养殖企业的生猪资产。鲟鱼长期生活在深水区域，水下活体资产难以实地盘点核验，审计核查难度显著高于其他畜禽资产。如何准确计量并真实反映资产价值，成为审计核查的难点。
再闯港股
历经20多年发展，鲟龙科技的鱼子酱产品已进入全球高端渠道，包括汉莎航空、新加坡航空等，但公司资本化之路却异常坎坷。
2011年，公司首次申报创业板IPO，提交上市申请后，因一笔关联交易被创业板发审委直接否决。
3年后，二度冲刺创业板，虽针对监管部门的问询专题回复，但境外收入过高、生物资产真实性等质疑未消除，上市之路再度折戟。
2022年底，公司转向深交所主板，同样是铩羽而归。
2024年3月，鲟龙科技挂牌新三板，不足5个月后便摘牌，转向港股IPO，并在去年10月首次递表港交所。
2026年4月招股书失效后，日前公司更新招股书，第二次冲刺港股。
15年来，公司在上市这条路上执念不减、屡战屡败，背后既有对赌协议压力，也有产能扩张与巩固市场地位对资金的需求。
在招股书中，公司已明确本次募集资金主要用于未来5年内水产养殖及产能扩张、现有养殖加工基地技术升级，以巩固在全球鱼子酱行业的领先地位。
根据计划，一部分募资将用于在湖北、浙江和江西的水产养殖及加工基地。截至目前，公司在湖北保康县、浙江千岛湖、江西柘林湖相关项目已在进行或在规划中，项目完工后将增加养殖产能4400吨，并配套建设鱼子酱加工生产线。
此外，公司还将一部分募资用于品牌营销活动，扩大全球销售渠道。其中，计划分阶段在中国建立门店网络，以此改善外强内弱的收入结构；剩余资金将用于研发、战略性投资或收购，整合行业资源等。
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